全国第二大水电公司,来水偏枯致上半年业绩下滑。华能水电是全国第二大水电上市公司,负责开发澜沧江干流水能资源。截至9月30日,公司装机容量为2,101.88万千瓦,在建电站装机容量216.5万千瓦。2018年上半年受天然来水偏枯和上游即将投产的黄登、大华桥等水库蓄水影响,公司发电量同比下降9.07%,导致公司上半年实现营业收入64.70亿元,同比下降0.17%,实现归母净利润8.67亿,同比下降42.89%。
   
在建机组投产将大幅提升公司业绩水平。澜沧江上游云南段和桑河二期装机规模共计603万千瓦,今年已投产机组规模386.5万千瓦,剩余机组216.5万千瓦将在今明两年陆续投产,预计年底装机规模可达2230万千瓦,2019年装机规模2318.38万千瓦。澜沧江上游云南段装机563万千瓦,全部投产后可新增收入66.25亿元,预计新增归母净利润17.69亿元。桑河二级项目装机规模40万,预计可新增净利约1.2-3亿元。
   
供需改善有望带动弃水减少和电价回升,提升存量资产盈利能力。2017年云南省政府大力推荐高耗能产业建设,规划到2020年硅材产业力争消纳水电300亿千瓦时,同时云南滇西北直流的投产可增加云电外送能力500万千瓦,消纳能力的增加可改善弃水问题,今年公司弃水预计减少40亿度,有望增加净利6.5亿。电力供需改善也使得省内的市场化交易电价有望得到提升,假设公司除外送电全部参与省内市场化交易,电价每提升1分钱,公司净利润有望提升约2.4亿元。
   
三季度将成业绩向上拐点,低估值高股息率凸显投资价值。三季度来水有明显回升,8月来水较多年平均偏丰1成,叠加新增机组的陆续投产,预计三季度业绩将有明显增长,有望成为公司业绩向上的拐点。华能水电目前市净率仅为1.07,单位装机市值1998元/千瓦,远低于同行业水平,具有较高的安全边际。在建机组投产后,2018-2020年股息率有望达到3.21%、4.27%和5.13%
   
盈利预测与估值:
   
我们预计公司2018-2020年能够实现收入161.72亿、201.99亿和214.19亿,归母净利润22.84亿、32.66亿和42.96亿元,实现EPS为0.13元、0.18元和0.24元,对应PE为18.44、12.9和9.8倍。5亿元的捐赠支出由大股东予以补足,因此可供分配的每股收益为0.15、0.20和0.26元,对应股息率为3.21%、4.27%和5.13%。
   
我们假定公司的WACC为6.33%,永续期增长率为0%,再考虑公司净负债和投资的股权价值后,通过采用FCFF估值法得到公司的股票价值为993.33亿元,对应公司的股价为5.52元。
   
风险提示:
   
宏观经济下滑风险、来水低于预期、电价不及预期的风险、外送电市场化程度较高的风险。