事件:根据公司披露的三季报,前三季度实现营业收入113.14亿元,同比大增24.24%;归母净利润22.45亿元,同比增长39.09%;基本每股收益为0.12元,较上年同期增20.00%。单就三季度而言,公司实现营收48.44亿元,实现归母净利润13.78亿元,较去年同期增长1338.85%。业绩超预期。
   
新机组投产+来水偏丰+投资收益扭亏为盈,多因素助推业绩高增:公司作为国内装机规模第二的水电企业,坐拥澜沧江流域优质水能资源。据公告,截至2017年底,公司装机容量1814.4万千瓦。随着苗尾水电站、大华桥水电站、黄登水电站等机组的陆续投产,截至2018年9月底,公司装机容量达到2101.9万千瓦,较年初增加287.5万千瓦,增长15.8%;前三季度发电量为604.3亿千瓦时,同比增长12%;其中第三季度的发电量为261.3亿千瓦时,同比大增61%。发电量的大幅增长,一方面归因于三季度来水好于往年,另一方面是因为弃水问题的显著改善。此外,公司前三季度投资收益为2.18亿元,比去年同期增加2.31亿元,主要是华能澜沧江上游水电有限公司处置其所属觉巴电站、果多电站收益。虽然今年开始水电项目的增值税退税补贴取消,公司在前三季度确认的其他收益仅有2.4亿元,较去年同期减少8.4亿元,但新增机组大规模投产,三季度来水偏丰,加之投资收益扭亏为赢,共同助推公司三季度业绩大幅增长。
   
供需改善+外送通道项目助力解决云南弃水问题,机组投产+电改深化确保水电业务量价齐升:据中电联数据,2018年前三季度,云南省全社会用电量为1196亿千瓦时,同比增长10%。2018年前三季度,云南省外送电量为1191亿千瓦时,同比增长10%,而外电入滇的电量略有下降。供需形势的改善,大幅提升了省内的电力消纳能力。2018年9月,国家能源局下发《关于加快推进一批输变电重点工程规划建设工作的通知》,将在今明两年核准9个重点输变电线路,其中云贵互联通道工程有望于2019年核准开工,有利于云南地区水电外送,切实解决云南弃水问题。考虑到公司的桑河二级水电站于2018年10月投产完毕,澜沧江上游云南段的其他水电项目也有望在近两年投运,届时公司的控股装机规模有望进一步增长10%左右。同时随着云南省电力体制改革的逐步深化,用电需求的大幅增长有利于减小水电的市场化折扣,进而提高水电的平均上网电价。水电业务量价齐升可期。
   
低估值高分红凸显配置价值:目前公司PB仅为1.3,远低于行业龙头长江电力(2.7倍PB)和桂冠电力(2.6倍PB)。同时,公司在2015-2017年间现金分红规模占归母净利润的比例分别为91%、31%和45%,近三年平均分红比例超过55%。考虑到公司在建项目投产后将没有重大资本开支,水电项目现金流非常好,未来的分红和股息率值得期待。在新机组投产、弃水改善、市场化交易电价折价缩窄的基础上,公司的业绩增长幅度有望优于行业平均水平,进一步凸显配置价值。
   
投资建议:增持-A投资评级,6个月目标价3.2元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为20%、16%和7%,规模净利润分别为24.4亿元、35.1亿元和41.7亿元,看好公司在建项目的投产和弃水问题的改善。
   
风险提示:来水不及预期,弃水问题难以改善,电价下调风险,全社会用电量增速低于预期