公司拥有澜沧江流域开发权,系华能集团水电唯一平台公司电源结构以水电为主,风电、光伏为辅,主要装机位于云南省。截止 2018年底,华能集团持有公司 50.4%的股份,为公司第一大股东,公司亦是华能集团水电业务最终整合的唯一平台。公司拥有澜沧江流域开发权,水电资产主要是以小湾及糯扎渡电站为主的澜沧江流域梯级电站,历年水电业务均为营收及利润的主要来源。2018年受消纳情况改善、新增机组持续投产、西电东送提升电价、转让金中股权等因素影响,公司业绩大幅增长,扣非业绩亦稳定增长。公司财务费用率处于较高水平,后续随着公司资本开支减少,新投产电站持续提供优质的现金流,我们判断公司财务费用规模有望逐步下降,从而释放更大的利润弹性。整体来看,近三年来公司净资产收益率及归母净利润快速增长,经营情况持续向好。
   
公司系云南水电龙头,多重利好推动量价稳步增长澜沧江是“中国十三大水电基地”之一,公司拥有澜沧江干流水能资源开发权,澜沧江干流流域水电站除大朝山外全部由公司全资开发。2018年下半年到 2019年上半年,公司装机密集投产,同时电力消纳情况受西电东送电量增加、云南及广东电力市场需求向好等因素影响进一步改善,公司水电利用小时及发电量稳定增长。公司电量包括计划电量与市场化电量,主要电量为外送广东的西电东送电量,部分电量于云南省内消纳。2015年以来,电力市场化改革对公司电价产生一定影响,随着西电东送电量增加、广东及云南电力市场供需关系好转并且广东电力市场竞争趋于理性,2018年公司平均上网电价明显增长。2019年 7月公司签订新投产上游电站送电广东的购售合同,并且协议内计划电量的电价优于公司存量的西电东送机组,公司综合结算电价有望进一步小幅提升,推动营收增长。
   
折旧稳定,税费回落,给予华能水电“买入”评级公司折旧政策及折旧率均较为稳定,度电折旧受益于发电量提升有所下降。公司财务费用有望伴随现金流改善有所减少,叠加扶贫支出即将到期、所得税优惠有望持续,公司在主营业务外仍有较大的利润潜力。考虑到公司新增装机有望逐步释放产能,电量电价均有持续好转预期,未来现金流改善后财务费用有望明显下降,我们预计 2019-2021年公司将分别实现营业收入 204.25亿元、197.36亿元、194.62亿元,归母净利润分别为 44.35亿元、48.80亿元、49.91亿元,对应 EPS 分别为 0.25元、0.27元、0.28元,首次覆盖,给予华能水电“买入”评级。